中财郭田勇蒋蛟龙：四问一泻千里的中国股市

　　中央财经大学中国银行(601988)业研究中心 郭田勇 蒋蛟龙 字串2

　　从去年10月以来，股市一直呈下跌态势，从最高的6124点，下跌到目前2400点左右，下跌幅度达60%。如此大幅度下挫使得中国股市由去年全球表现最好的股市之一沦为目前全球表现最差的股市，这一前一后形成的巨大反差值得我们深思。中国股市为什么会如此大跌？中国的股民是非理性、是赌徒吗？此次大跌，大小非解禁是罪魁祸首吗？“头痛医头，脚痛医脚”能治好中国股市吗？对此，本文将以这4个问题为切入点，对中国股市进行探讨，并提出政策建议。

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　　1Q: 中国股市为什么会如此大跌？ 字串5

    说到中国股市暴跌，恐怕不得不说到当前经济基本面所发生的情况。

　　首先，要从外围市场说起。从去年10月份以来，美国次级债危机不断蔓延，其国内房地产市场持续下跌，受此影响，美国股市应声下跌。我们知道，美国是一个消费主导型国家，其国内消费对经济的贡献度超过70%，而美国又是一个储蓄率极低的国家。因此，美国的消费大部分是通过资本市场来进行的借贷式消费，也正如摩根士丹利首席经济师史蒂芬·罗奇所说的，美国的消费是由资本市场决定的，而不像一般国家那样由储蓄决定。 字串7

　　美国经济的衰退，对中国经济产生的影响不容忽视：第一，美国作为中国第二大出口市场，其经济衰退对我国出口产生很大的影响，而出口对我国经济的贡献在22%左右，对GDP拉动作用明显。第二，美国次级债危机牵一发而动全身，欧盟、日本等大型经济体也深受其害，从目前来看，这两个区域的经济出现衰退的可能性很大，尤其是欧盟的衰退无疑对我国出口是雪上加霜。从这两个方面来看，美国市场的衰退所带来的影响远比当初想象的要大得多。 字串8

　　另外，由于美元的贬值，导致了全球大宗商品尤其是石油等能源、资源性产品的暴涨，而我国目前正处于重化工阶段，需要大量的能源、资源性产品，因此，国际大宗商品的暴涨大大提高了我国的工业成本，给企业未来的经营业绩带来了阴影。从这三方面来看，所谓的“脱钩理论”恐怕难以站得住脚，另外，经过全球化的洗礼，中国很难像1997年亚洲金融危机那样独善其身了。

　　其次，从国内自身来看，由于外围市场的恶化、人民币持续升值以及成本上升等多重因素影响，出口企业出现了局部倒闭的现象；同时，通货膨胀高位运行、房地产市场低迷以及货币从紧带来的紧缩效应，使得企业资金链出现紧张，投资者信心受挫；再加上国家宏观调控目前处于十字路口，政策的不确定性也会加剧投资者持币观望，这也就是为什么前段时间出现了大量资金回流银行系统的原因。由于信心缺失导致资金离场，使得这个原本资金推动型股市失血后出现下挫。 字串1

　　再次，此次股市的下挫同时也是“增长疲劳”所致，自从股权分置改革以来，股票市场出现了新一轮的高涨行情，其中在2007年，上证指数就从年初的2700多点上涨到最高的6124点，涨幅超过120%。这阶段的股市高涨行情与经济高速增长有着密切关系，但同时也存在着大量泡沫成分。因此，此次股市下挫是泡沫破裂导致的股市理性回归，但是不能视为股市暴跌的主因，毕竟跌幅接近60%，这已经大大超过了泡沫部分。 字串1

　　笔者认为，基本面不确定以及泡沫破裂是导致股市下跌的直接原因，但是更深层次原因还是中国股市的市场机制缺失，正是股市市场机制的不健全造就了股市大起大落的惯性。股权分置改革后之所以导致了高涨行情，这是因为，投资者对股市制度改进增强了信心，而并非是因为上市公司出现了质的飞跃。所以说，投资者的进场是基于良好的经济基本面并且对监管层治理股市、建设健全股市机制的看好，往往这种心理是最具有煽动性的，这也是为什么会出现去年股市高涨行情的原因，但同时这种心理又是最脆弱的，如果监管层治理股市的决心和力度没有向着预期的方向发展，那么这种看涨的心理就会立刻变成观望甚至是看跌。 字串2

　　回顾过去的几年，不可否认中国股市的治理取得了一定成就，尤其是股权分置改革以后，这种同股不同权、同股不同价的现象基本消除，一股独大的局面有所改变、上市公司也开始给中小股民发放股利。但同时，“内幕交易、操纵股价、上市公司高官违规披露信息、上市公司高官违规交易、财务造假、证券公司等市场服务机构防火墙制度缺失”等现象愈演愈烈、屡禁不止，同时，上市公司恶意圈钱，把股市当成提款机，根本不把投资者的利益放在眼里又是家常便饭。 字串9

　　如果说在起初投资者还对监管层的治理存在希望的话，那么长此以往恐怕这种希望就变成了失望甚至是绝望，最终，投资者只能“用脚投票”。因此，笔者建议与其花费精力去寻思短期方面的原因，还不如静下心来冷静思考，制定一个股市长远的发展规划，加快股市立法进度、加强执法力度、提高违法成本，而不仅仅是通过口头号召这种“狼来了”的游戏来继续煽动投资者。

　　2Q: 大小非解禁是此次大跌的罪魁祸首吗？ 字串9

　　有不少人认为，造成此次股市的一蹶不振是因为大小非解禁造成，事实真是如此吗？笔者认为大小非解禁只是一个导火线，并非问题的本质所在。如前所述，股市大跌是市场机制不完善所造成的大幅波动。大小非解禁是股权分置改革时就已经制定好了的，如果现在又中途制定出诸如锁定大小非解禁的措施，或者如一些人士提出的对大小非解禁的多得征收暴利税，可能从短期来看能够抑制一部分大小非的抛售，但是这种短期的措施却丧失监管层的威信。试问如果这种政策朝令夕改又何以服众？监管层以后又如何能够制定出一套让人信服的政策来促进股市的长远发展？另外，有些人士提出的目前限制大小非减持，等股市行情好了，再让这些被暂时锁定的大小非解禁。事实上，等股市行情好了，中小股民们都相继入市了，股票价格更高了，这时候这些被锁定的大小非就能够在更高位置进行抛售套取更多现金，到最后受伤的还是广大股民。从另外一个角度来看，如果说救市是助长政策市，那么人为强制限制大小非的解禁难道就不是一种政策市行为？殊不知，市场所倡导的公平原则，是不论贫富贵贱的，是一视同仁的公平，对中小股民需要公平，而对这些大小非解禁也需要公平，在这里暂且不论以前是否公平。 字串9

　　其实从大小非解禁的实际情况来看，并非想象中的那么可怕，并没有立即造成市场供给量大幅增加。从目前减持的情况来看，主要是“小非”进行了减持，“大非”减持较少，实际上，很多

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