国信证券：浙富股份(002266)水电设备制造领域的后起之秀

　　我们认为二级市场股价合理区间为18－22元
　　
　　我们预计公司2008-2010年EPS分别为0.72、1.05、1.36元，我们认为公司具有较高的增长潜力，并参考东方电气当前约250亿元的总市值，在当前市场状况下给予公司2008年25－30倍PE较为合理，对应二级市场股价为18－22元，而询价区间可设定为12－15元。
　　
　　公司在大中型水电设备领域市场份额快速增长
　　
　　公司当前主营业务收入全部是水轮发电机组设备的设计与制造。2007年该业务收入达到4.8亿元，毛利率则达到27.10%，是公司最主要的盈利来源。水轮发电机组设备市场在国内处于寡头垄断状态，公司自2005年进入大中型设备制造商行列，市场占有率迅速上升，2007年市场份额达到7.6%，位居行业第6名，而其竞争对手则是像东方电气、哈尔滨动力和伏伊特西门子、阿尔斯通这样的巨型发电设备制造商，其成长速度令人惊讶。
　　
　　预计大中型水电设备需求未来仍将维持庞大规模
　　
　　根据相关的水电规划和装机预测，2015年以前我国大中型水轮发电机组仍将保持较大的装机规模。其中2005-2010年和2010-2015年新增大中型机组装机容量均可以达到6,000万千瓦以上，2016-2020年后需求预计将出现回落，但仍可维持在4,450万千瓦的水平。
　　
　　募集资金项目推动公司业绩更快增长
　　
　　截至2007年底公司未完成订单达到18.8亿元，而2007年公司收入不过4.8亿元，产能瓶颈严重阻碍了收入的确认进度。在募集资金项目完成后，产能瓶颈问题得到解决，加之钢材价格不利影响有所减弱，因此我们估计公司2009年收入和业绩的增幅会有显著提高。
　　
　　风险提示：原材料价格波动、实际税负趋于上升
　　
　　公司生产成本中主营成本中的各种钢材的比重达到约60%，而订单价格仍然是"闭口合同"，因此原材料价格的波动对项目的预期盈利能否实现影响较大。
　　
　　公司2005－2007年所得税优惠分别占当年净利润的34.1%、32.3%、27.2%，对公司净利润影响较大。由于自2008年1月1日起国家停止执行企业购买国产设备投资抵免企业所得税的政策，因此对公司未来盈利状况构成一定不利影响。
　　
　　收入盈利分析--"质"和"量"稳步提升
　　
　　公司主要从事成套水轮发电机组的研制、生产和销售，主要产品为贯流式、轴流式、混流式水轮发电机组。2006年前公司主要产品为小型水轮发电机组，目前公司基本只生产单机容量5万千瓦以上或水轮机转轮直径大于4米的大中型水轮发电机组。
　　
　　2005－2007年公司主营业务收入全部为水力发电设备的研发和制造。2005、2006、2007年三年收入分别为0.98亿、2.05亿和4.82亿元，2006、2007年收入增幅分别为181.8%和73.8%。
　　
　　公司2005－2007年水电机组的毛利率为分别为19.3%、22.0%、27.1%，呈现出稳步上升的趋势。我们认为这主要是公司生产规模的扩大带来的规模效应、生产高附加值的大中型水电设备、成本管理的愈加精细、制造费用和人工费用在成本中的占比不断下降等原因综合的效果。
　　
　　事实上由于公司产品技术水平的提高，公司过去数年中各类型机组的售价基本呈上升趋势的驱动下，2005、2006和2007年公司整体产品加权平均综合吨价分别为3.92万元/吨、4.35万元/吨和5.04万元/吨，不仅克服了原材料涨价的因素，更推动毛利率趋于上升。
　　
　　与同行业的上市公司东方电气、哈尔滨动力在水电设备15%左右的毛利率的相比，浙富水电的综合毛利率水平高出较多。我们认为这主要是因为公司专注于水轮发电机组的制造，在生产中尽量降低外协的比重，以力求最大限度利用自身生产设施。东方电气、哈尔滨动力等厂商由于近年火电等发电设备需求饱满，导致生产任务紧张，将较多水轮发电机组部件生产任务外包，从而拉低了毛利率。近年来水轮发电机组市场景气度不断提高，市场需求旺盛一定程度上也提高了产品的毛利率水平。
　　
　　市场竞争分析--水电设备制造市场高度集中
　　
　　公司专注于水电设备制造，在过去数年内取得长足的进步。从产品档次看，轴流式、贯流式和混流式机组分别取得了16.5万千瓦、2.6万千瓦、14万千瓦的实际运行业绩，并具备了提供单机容量40万千瓦以下的混流式机组、20万千瓦以下的轴流式机组和4万千瓦以下的贯流式机组的成熟制造能力，在国内60余家内资水电设备制造商中仅次于东方电气和哈尔滨动力。

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　　目前大中型水轮发电机组在国内主要由五家供应商垄断，东方电气、哈尔滨动力、天津阿尔斯通、伏伊特西门子、浙富水电、东芝水电，市场呈现出寡头垄断的态势（美国GE公司在2006年底已经退出水电设备制造行业）。近年水轮发电机组制造商的市场份额情况如下所示：
　　
　　公司自2006年踏入大中型水轮发电设备制造厂商行业，就以迅猛之势抢占市场。从完全的空白到2006年4.6%的市场份额，再到2007年1-6月份7.6%的市场份额，表现出相当强劲的增长势头。
　　
　　发展趋势分析--公司发展前景较为乐观
　　
　　水电市场需求规模庞大
　　
　　我国水力发电装机蕴藏量居世界首位。理论蕴藏量达6.9亿千瓦，技术可开发量5.4亿千瓦，经济可开发量4.0亿千瓦。但截至2006年底，我国水力资源仅开发1.3亿千瓦，开发程度仅为24%，而发达国家水力发电资源的开发程度平均为60%以上，因此对于我国这样一个电力短缺的国家而言开发水电资源是一项长期的国策。
　　
　　根据相关的水电规划和装机预测，2015年以前我国大中型水轮发电机组仍将保持较大的装机规模。其中2005-2010年和2010-2015年新增大中型机组装机容量均可以达到6,000万千瓦以上，2016-2020年后需求预计将出现回落，但仍可维持在4,450万千瓦的水平。 字串6
　　
　　由于我国水力资源在各水头、流量范围分布广泛，因此各类水轮发电机组如贯流式机组、轴流式机组、混流式机组各自均有较大的市场需求空间。2008-2012年以上三类水轮发电机组市场需求情况如下：
　　
　　对研发的大规模投入将强化公司的竞争地位
　　
　　我们注意到，公司对技术研发相当重视。2005年公司在杭州设置了专职于设计及制造技术研发的机构，研发人员总计31名，到2007年末则有专职研发人员94人，占公司总人数的约15%，扩充速度非常快。此外，公司还积极从国外一流企业引进资深技术人员，包括俄罗斯国家科学院院士、原俄罗斯动力机械公司首席水力设计师、日本富士电机发电机部部长等国际资深技术人员。由于研发实力的提高，公司承接机组的级别快速上升，2004、2005年公司主要承接的还是中小型水轮发电机组，从2005年末起公司基本只生产大中型水轮发电机组。

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