保险行业：风物长宜放眼量保险股价值显著

时间:2008-07-14 01:29:16 来源:www.gszh.com 作者:gszh

    宏观层面：本轮油价飙升主因是需求拉动，不同于前三次石油危机之供给短缺，对经济增长影响应较为温和；紧缩性货币政策并未扭转宏观流动性充裕的局面；人民币升值压抑出口类企业，但内需依然旺盛，消费类和投资类行业景气较高。我们认为上市公司盈利增速可以达到08年25%、09年20%、未来10-20年15%-20%；而目前上证指数2700点的水平对应于15X08PE，低估约30%。A股市场机会大于风险，保险股价值显著。

    行业与公司层面：今年以来的寿险保费高增长有利于提升总投资资产规模、未来投资收益与盈利水平，从而提升公司价值。提升程度还取决于保费收入的结构和质量，即利润率水平。从FYP利润率看，渠道是最重要的决定因素：个险投连利润率20%以上，银保分红产品仅3%左右。平安保费收入增速相对较低，但高利润率的个险业务比重最高，因此1H08FNBV增速预期达30%。国寿银保业务增长迅速，但是个险增长比较缓慢，增速预期为20%。太保的个险和银保业务增长都比较迅猛，但是个险期缴比例有所下滑，应当关注，1H08 FNBV增速预期约30%。

    误解之一：平安上调万能险结算利率是“贴钱争保费”。实际上，根据精算规定和会计准则，结算利率只能来自万能平滑准备金，不可能由公司贴钱，真正原因在于平安万能平滑准备金储备丰富，有能力上调结算利率。字串2

    误解之二：平安08年寿险利差从9%下降到-1%，年度利润将大幅缩水。实际上，去年平安超提准备金230亿，其财报利差水平仅1.8%，今年或许释放准备金110亿，财报利差水平估计1.6%，下滑有限，不必过虑。

    误解之三：平安07年报ROA2.7%，未来将大幅下滑，盈利前景黯淡。实际上，总资产快速增长将抵消这一负面影响。从ROE角度看，07年16.7%，未来长期可持续水平为15%-17%，与07年相当，不必过虑。

    基于各家公司的精算假设，给予非寿险业务10X08PE的估值，则7月4日收盘价隐含的新业务倍数为：平安13.34倍、太保17.53倍、国寿27.19倍。考虑到以下三点原因，我们认为，A股保险股价已经明显低估。

    关于平安：首先，公司精算假设比国外同行谨慎很多，今后的逐步调整意味着估值不断提升。其次，15X新业务倍数是欧洲同行的正常估值水平，而我国行业前景（未来二十多年CAGR15%以上）与公司成长（FNBV增速20%-30%）远胜欧洲，应享有30X-40X新业务倍数。再次，H股市场是国际投资者给予中国股票“偏低价格”的市场；受A股拖累，平安H股股价已是“比偏低更低的价格”；7月4日H股50.75港元，汇率调整后高于A股11.2%，可见，平安A股是“比偏低更低更加低的价格”。字串4

    维持平安买入评级、太保买入评级、提高国寿至买入评级。未来主要风险在于A股整体走势，另外平安税务检查尚未结束，不确定性未彻底消除。

    一、宏观经济层面：预期08年上市公司利润增长25%，09年20%，目前A股仅15X08PE，机会大于风险

    今年以来，A股最大跌幅接近50%。部分投资者对A股后市依然悲观，主要原因在于担忧经济增速放缓对企业盈利的负面影响。

　　我们认为，08年上市公司利润增长将达到25%，09年达到20%，未来10-20年有望维持15%-20%左右的水平。而目前A股2700点左右相当于15X08PE，因此，A股整体估值水平低估30%以上，已经呈现出较高的投资价值，长期而言，机会大于风险。由于A股保险股历史beta较高，被大多数投资者当作beta类投资标的，因此，看好A股整体的未来，就该看好保险股的投资价值。

　　08年上市公司利润增长有望达到25%

    虽然我国真实GDP增速从2007年的11.9%下降到1Q08的10.6%，但是，由于通胀水平上升，名义GDP增速在1Q08达到了20%，这是1995年以来的最高水平，如图1、图2所示。

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我们估计，2008年全年的真实GDP增速会相当于或者略高于1Q08的10.6%，而08年全年通胀水平可能接近于1Q08，因为CPI价格可能有所下降，而PPI可能相对上升。因此，估计08年全年的名义GDP增速也将维持在20%左右的水平。

　　名义GDP增速达到1995年以来的最高水平，说明整个社会创造的附加值（或者最终产品和服务），以名义价格水平计量，达到了13年来的最高增速。我们看重名义GDP增速的上升，因为名义GDP可以分解为企业的利润和折旧、劳动者收入以及国家税收这三部分，是企业利润增长的重要保证。

　　就劳动者收入而言，今年一季度占GDP的比重与去年同期基本持平，我们预期全年基本稳定。

　　就国家税收而言，由于企业所得税税率的变化，今年税收占GDP的比重会有所下降。4月份，政府税收增长速度仅15%，低于一季度名义GDP增速，意味着政府税收占GDP的比重将出现下降。

　　由于劳动者收入和国家税收的年度增速将相当于或者低于名义GDP增速，因此，我们有把握认为：08年企业利润增速将超过名义GDP增速，也就是达到20%以上的水平。我们估计，一季度之后成品油和电力价格的上调，将进一步使得名义GDP的划分格局向着企业利润倾斜，使得企业利润的全年增速较明显的超越20%的水平。

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　　就上司公司利润而言，由于这批公司代表了国内企业的精华，也代表了国民经济的高效率部门，因此，其利润增速应该超过国内企业利润增速均值，我们估计应不低于25%。

　　本轮油价飙升不同于三次石油危机

06年底以来油价大幅飙升，似乎“第四次石油危机”来临，令投资者担心宏观经济和企业利润是否会大幅下降，出现类似于前三次石油危机中日韩等国GDP负增长的情况。

　　对此，我们认为本轮油价飙升的原因和影响都不同于前三次石油危机。对比本轮油价飙升与三次石油危机，如下表所示：

由上表可见，本轮油价涨幅180%，已经达到三次石油危机的水平（150%-300%），但主导原因差异很大。三次石油危机的主要原因包括：美元崩溃、战争影响产量、OPEC联合限产等；但本轮油价飙升的主要原因在于：需求的强劲增长与金融投机活动影响。