安信证券：天马股份 风电轴承机床项目进展快于预期

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　　定向增发的实施可能不会太快，但募投项目已经开始投入。公司5月份申请定向增发13个亿，用于扩大机床和风电轴承的产能，由于产品均为国家鼓励发展的进口替代型，预计方案有条件获批的可能性较大。虽然目前二级市场价格低于原方案的底价，短期内可能不会实施，但是募集项目均已先行投入，这使得近期财务费用相对较高，要待增发资金到位后才会有所好转。 

　　风电轴承产能增加快于预期，未来两年内毛利率将维持在50％左右。由于目前国内主要风电轴承加工设备均由齐重数控提供，因此公司在该业务上的产能扩张具有明显的优势，预计明年上半年就可完成扩产，乐观的话明年就可贡献收入8-10亿元。假设未来三年内产能全部转化为产量，则高峰期可贡献收入15亿元左右。虽然国产风电轴承比国外进口价格相比，只低了10％-20％，但较快的交货期使得公司产品供不应求，这使得未来两年内毛利率很可能仍将维持在50％左右；不过产能快速扩张使得自备轴承钢供应将成为瓶颈，再加上两年后竞争加剧，毛利率回落至40％-45％之间。 

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　　机床扩产也已开始，产品提价显示向下游转嫁成本的能力较强。子公司齐重的新厂房已经盖好，目前优先增加原有产能的瓶颈工序的相关设备，使得今年机床的产能就开始有所增长。预计明年机床的产能会有明显增长。今年前4个月齐重的收入增长超过50％，在手订单已经接近40个亿，今年完成金额在18个亿左右。 

　　此外，今年5月份公司对机床做了较大幅度提价(平均大约在15％左右)，其中包括部分既有订单的价格，显示出公司主要产品向下游转嫁成本的能力较强。随着产品精密化及产量的提高，齐重的毛利率将逐步上升。 

　　未来一两年将以既有产品的结构性调整为主，外延式扩张的可能性相对较小。 

　　机床行业正处于景气上升期(或高峰期)，不适合收购；轴承行业目前没有合适的标的。因此近期外延式扩张的可能性相对较小，而以产品结构性调整为主。 

　　调高盈利预测，维持增持-B的投资建议。我们调高公司盈利预测，2008－2010年的每股收益分别为1.68元、2.69元和3.41元，年均增长率超过50％。按09年30倍的动态市盈率计算，公司对应的合理价格在70元左右，维持增持-B的投资评级。